七月丨市场手记：当稳定币分销权开始明码标价
稳定币越用越多，越存越少。说好的 28 年 3 万亿规模呢？
七月的两个数字方向相反：总市值从五月的峰值退了约 100 亿美元，其中六月单月跌掉 77 亿，是 2022 年 5 月 Terra 崩盘以来最大的单月跌幅，也是五个月来第一次月末下跌；而六月的调整后交易量创下纪录，1.79 万亿，环比涨 63%，同比涨 125%。
与 Terra 那次不同的是，六月 USDT 和 USDC 全程贴近 1 美元。缩的是供应量，不是价格。
过去两年，供应量一直被当作采用度的代理指标，因为持有和使用本来就是同一件事。2026 年它们第一次分开。本质原因一年前就写好了——GENIUS 法案禁止发行方为支付型稳定币付息，OCC 二月的提案还要把禁令延伸到复制收益经济的关联方，国会是有意让持有一枚稳定币成为一笔无息贷款的——只是价格今年才反应过来。
但是资本永不眠，钱不再愿意停下来，它只是高速流转。Visa 的口径里，稳定币的季度周转率是 13.56 次，美国 M1 是 1.65 次；渣打的估算是每月周转约六次，两年前的两倍。同样一块钱，在稳定币里转的速度是在银行账户里的八倍。
存量不再生息，价值就得在别处标价。五月的问题是"这些钱谁来赚"，六月的答案是"联合起来重新分配"。七月的问题因此变成：比例是多少，谁来定。由此，共同演绎出更加精彩的链上金融。
七月市场快照
供应端： 2025 年初约 2050 亿 → 2025 年 10 月 3 日首破 3000 亿 → 2026 年 5 月中见顶 → 8 月 2 日约 3076 亿。六月单月缩水 77 亿、月末 3120 亿（CoinDesk Data 口径）；DefiLlama 口径的降幅更大，六月单月 114 亿，自五月中峰值累计超过 140 亿。数据商口径不一，因为各家纳入的币种和分类规则不同——方向一致，幅度不必强求对齐。
用量端（Visa/Allium 调整后口径）： 2025 全年 10.8 万亿 → 2026 上半年已达 8.82 万亿，年化约 17.6 万亿 → 六月单月 1.79 万亿创纪录，其中 USDC 占约 67%（1.21 万亿），USDT 占约 32%（5760 亿）。
结构： 上半年 USDC 占调整后交易量约 70%，供应量只占 24%；USDT 供应占 59%。一个是储蓄账户，一个是支付账户。
真实支付（麦肯锡与 Artemis 口径）： 2025 年约 3900 亿美元，占总流动约 1%，其中 B2B 2260 亿、薪资与汇款约 900 亿、资本市场结算 80 亿。占比很小，却是两年前的三十倍。
一、稳定币支付：分销权第一次有了价格
1.1 一家宣布不挑赢家的公司，把话说满了
Visa 七月说了两句话，一句给市场听，一句给自己人听。
7 月 16 日，Visa 发布 Visa Stablecoin Platform，让机构在单一的 Visa 托管环境里铸造、持有、转移和赎回稳定币，覆盖约 1.5 万家金融机构客户和逾 2 亿商户。首发支持列表里 OUSD 排在最前，USDC 和 USDG 在后。
十二天后的财报会上，Visa 净收入 116 亿同比增长 14%，支付额单季首破 4 万亿。McInerney 说了那句会被反复引用的话："Visa 将保持 multi-coin、multi-chain，我们的角色不是挑赢家。"
给自己人的那句在同一场会上：平台将与旗下 Pismo 整合，而 Visa 会在稳定币栈的每一层参与，自建、集成、投资，或者收购。
一家单季收单 4 万亿的网络宣布不挑赢家，谈不上谦逊。它根本不需要有赢家，它需要的是每一个赢家都从这条通道过。
同月还有一条消息：Visa 裁员约 2600 人，占员工总数约 7%，刀主要落在技术和产品团队。一家把 agentic commerce 说成下一条采用曲线的公司，在这条曲线起跑的当口砍自建能力，取舍已经很清楚——它要的不是自己做出来，是别人做出来之后从这条通道过。
1.2 一次抢存量的钱包，一次抢增量的账本
7 月 15 日，Stripe 与 Advent 以 534 亿美元现金要约收购 PayPal，Block 参与出资，约 500 亿的融资包来自摩根大通与摩根士丹利。五天后 PayPal 董事会拒绝，要价约每股 70 美元，同时请了高盛和 Evercore 评估选项。市场普遍预期的是加价，而不是走人。534 亿买的不是技术，是几亿个已经绑好卡的账户。
7 月 23 日开第二条战线。华尔街日报与 The Information 同日报道，Stripe 洽购 OpenRouter，估值约 100 亿。OpenRouter 五月刚由 CapitalG（谷歌风投臂）领投完成 1.13 亿融资、估值 13 亿，两个月溢价近七倍；按约 1.4 亿的年化收入算，倍数约七十倍。Databricks 此前也谈过收购。Stripe 发言人的回应是不评论传闻和猜测，截至发稿仍未官宣。
单看倍数会觉得离谱，把一月那笔一起看就清楚了。Stripe 今年一月以 10 亿收购了计费平台 Metronome，后者做的是实时追踪用量，一次 API 调用、一段算力、一批 token，随即转成账单，收购前的客户包括 OpenAI、Anthropic 和 Nvidia。
Metronome 计量，OpenRouter 路由。这笔若成，Stripe 手里就是一条从"agent 调用了哪个模型"到"这次调用该收多少钱"再到"钱怎么结算"的完整栈。它买的其实是 AI 经济的计价权。
存量那头买账户，增量这头买计价。七月被标价的东西不止一样，但下游客户是同一批。
1.3 90%：分销权的第一个具体数字
7 月 14 日，摩根大通把一份这样的合同摆上了桌面。新安排下 Coinbase 把 Hyperliquid 上的 USDC 记为"on-platform"，自己收取储备收益，再把其中 90% 付给 Hyperliquid，而此前这笔钱是与 Circle 近乎对半分的。Hyperliquid 上的 USDC 约 60 亿，占流通量 8%。
摩根大通下调了两家的预测，称之为囚徒困境：一方每给分销商更好的条件，留给另一方的就更薄；而 Circle 若守住份额，就要冒把分销让出去的风险。这是七月最锋利的一份文件，它第一次把分销权写成了一个具体的数字。而 Stripe 那 534 亿要买的，和 Hyperliquid 拿 90% 换的，本来就是同一样东西。
另一头，Mizuho 把 Circle 下调至 underperform，目标价从 85 砍到 50，再砍到 45，理由写得直白：OpenUSD 可能从根本上改变 CRCL 的商业模式，收益分享框架会让分销方要求更大份额。股价年内跌 27%，一年跌 74%，较五月财报后的高点腰斩。
Circle 七月的动作几乎全在发行之外找新的确权：拿到 OCC 联邦信托银行的最终批准（Circle National Trust）和 NYDFS 信托牌照，又收购了 IBM 的区块链专利组合，680 多个专利族、近 1000 项已授权专利，由此成为美国区块链专利持有量第一。牌照和专利都是好资产，只是一家公司同时去拿这两样，通常说明它对原来那门生意的护城河已经不太放心。
1.4 OUSD 的第一次压力测试，结果是零
规则这头七月没有进展。GENIUS 法案满一年，联邦监管机构本应在一年内完成配套规则，至今一家都没交卷。出现的只有碎片化的第一批产物：FDIC 就发行人的周报季报征求意见，同期美国银行家协会等四家协会联名致函，指出各机构之间几乎没有协调，连意见截止日期都不一样。行业在请求监管者先把话说齐。
OUSD 自己这头，七月唯一落定的是首发链，而落定的方式是改口。6 月 30 日发布时的口径是 Solana 原生首发，Tempo 随后也称自己是 day one；7 月 30 日，Ethereum Institutional 宣布 OUSD 将在以太坊 day one 原生发行，参与方列表照抄 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY。管理费费率、分配公式、储备构成和托管方，四项仍是空白。掌管这一切的 Open Standard，创始 CEO 是 Zach Abrams——Bridge 的联合创始人，而 Bridge 2024 年被 Stripe 以 11 亿美元收购。这个由 140 家公司联合起来对抗单一发行方的实体，交给了一个从 Stripe 稳定币部门出来的人。
同样是 7 月 30 日，分析师直接问 Coinbase：加入 OpenUSD 是否增加了对 Circle 的筹码。CFO 的回答没留余地——合同已满足按原条款自动续约的条件，不存在模糊空间。
没有改善，也没有恶化，原样续。OUSD 拉了 140 个名字、砸掉 Circle 17% 的市值，却没能在最该起作用的那张桌子上换来一个基点。
一份还没上线的稳定币，撬不动一份已经在跑的合同。
二、链上金融：上链的是清算所，不是发行方
Swift 的动作最快，也最克制。
7 月 9 日，Swift 宣布区块链账本可供初步使用，17 家来自六大洲的银行准备用代币化存款试点 7×24 跨境支付，底座是 Hyperledger Besu，跨链交给 Chainlink CCIP。账本提供的只是一个编排层：银行在自己的账本上发行代币化存款，通过这一层在周末和夜间先把客户的钱挪起来，最终结算仍然回到现有系统。从项目宣布到激活只用了九个月。
7 月 15 日，DTCC 首次把托管在 DTC 的资产转成代币并投入真实生产交易。摩根大通把 Invesco QQQ ETF 转成代币化 RWA，并用代币化资产满足 CME 的中央清算保证金要求；Citadel Securities 与法兴把代币化资产质押为抵押品。代币化同时发生在 DTCC 自己的私链和 Canton 公链上。
六月我们写过，Digital Asset 那轮 3.55 亿融资的意义在于 TradFi 第一次用真金白银表达了对"哪条基础设施会赢"的共同判断。七月给出了下一步：那条链被接进了美国证券清算体系的生产环境。DTCC 自己也克制得反常：托管超 100 万亿资产、约 140 万个 CUSIP，首发范围只有 1000 只证券，十月才全面上线。
供给端热闹，需求端却分化得厉害。七月中代币化股票总市值创纪录 23 亿美元，较三月首破 10 亿翻了一倍；而代币化美债 151.6 亿，三十天只涨了 0.74%。躺着的那个规模是涨着的那个的六倍多。一份中期分析称 56% 的 RWA 名义价值处于闲置状态，最大的两个板块以铸造赎回循环为主，二级流转稀薄。
发出一枚代币，不等于造出一个市场。
亚洲走的是另一条路。7 月 22 日新加坡宣布升级 PayNow，新增能力里明确包含支持 AI 驱动的商业、微支付轨道和用于自动对账的结构化数据字段，等于把 agent 写进了国家支付基础设施的规划书。韩国央行的存款代币试点九月进入二期，钱包从 10 万扩到 50 万，并开始测试政府补贴发放。两条线都没走稳定币，走的是存款代币和国家清算轨道。
美国那头，SEC 把三项加密规则排进了七月议程，截至发稿未见正式发布，其 Regulation Crypto 提案按机构议程要到下半年才进入正式规则制定；CLARITY 法案错过 7 月 4 日的目标日，年内通过概率从月初的四成多降到月底的三成上下。管子铺好了，法律还没写完。
三、Agentic Economy：真正被抢的是那道许可
七月，拦了十年机器人的边缘网络，开始被接线去放行机器人。
7 月 2 日巴黎，Visa 宣布在欧洲执行了真实的 agentic commerce 交易，AI 代理按持卡人指令，在 lastminute.com、Frasers 等独立商户的网站上浏览、选品、下单，超过 30 家欧洲发卡行参与。而这条新闻真正的看点在实施名单上：Cloudflare 和 Akamai 在帮商户落地 Visa 的 Trusted Agent Protocol。
这两家原本的生意是拦爬虫。谁是机器人、哪些机器人可以放行，判断一直发生在商户的门口而不是支付网络里。Visa 要让代理买东西，第一件事就是回到这道门口，把"拦"改写成"验明身份再放行"。反爬虫基础设施转身做代理身份基础设施，是七月最容易被略过的一次角色调换。
同月还有 CaixaBank 用真实卡数据完成首笔 AI 代理交易，证明这件事不需要新轨道；Nuvei 与 Visa 完成首笔 in-agent 支付，购买和付款都在代理内部完成；Visa 与连连数字完成首笔 live B2B agentic 交易。Mastercard 则在 7 月 30 日的财报会上给出自己的定调：AI 代理会依赖卡，因为支付凭证仍然需要身份验证、tokenization、消费者保护和争议权。
两家话术不同，位置一样，都不去做那个花钱的人，只去做那道许可。
许可这门生意，七月开始有人认真造标准。7 月 14 日 x402 基金会在 Linux Foundation 下正式运营，Coinbase 完成协议捐赠；13 日 A-Comm Evidence Protocol 草案公开征求意见，命题是可信的 agentic commerce 需要三样人类结账从来不必提供的东西；24 日 Mastercard 的 Verifiable Intent 接入 XRPL，给每笔支付附加"谁授权、限额多少、买什么"的加密证明。入口侧同样密集，MoonPay 推出接进 Claude 和 ChatGPT 的支付保险库，Billtrust 把实时应收账款数据接进 Copilot 和 Claude。
Open Standard 官网列出的 OUSD 使用场景里，有一条是"让 agent 即时发起程序化支付"。七月要标价的两样东西，分销权和授权权，下游是同一批客户。
数据这头则冷静得多。x402 截至 7 月 19 日累计 1.574 亿笔、4106 万美元，跨 7 条链、18 家 facilitator，单笔均值约 0.32 美元；DefiLlama 口径下的 x402 DEX 成交额则从 2025 年 12 月的峰值约 97 万美元跌到 7 月 13 日的约 1.6 万。两组数不同源，只能看方向：笔数在累积，金额没有增长。
真正跑出规模的样本在中国。支付宝 AI Pay 在今年二月成为全球首个用户破亿的 AI 原生支付产品，累计交易 3 亿笔，二月单周处理超过 1.2 亿笔。
天花板同样清楚。L.E.K. 的调研里，只有 8% 的 AI 使用者完成过一笔全程由代理完成、自己没去过商家网站的购买。Gartner 一月对 322 名美国消费者的调研给出了意愿的上限：愿意让 AI 替自己做购买决定的比例，即使在个护、家居这类最低风险的品类也只到 11%，而愿意让 AI 帮忙缩小选择范围的有 31%。同一份调研里还有个更难看的数字——62% 用 AI 辅助过购买的人认为那些信息浪费了自己的时间。Adyen 的澳洲报告更直接，95% 的零售商已熟悉 agentic commerce，64% 的澳洲人不放心让 AI 代自己付款。Nuvei 的调研把理由说到了根上：限额、审批、可逆、责任归属。
这四样东西一样都不在模型层，全部落在支付层。卡组织七月抢的与其说是支付，不如说是"谁有资格替人花钱"这道许可的定价权。
四、七月融资：钱压在少数几个位置上
七月相关融资总额超 51.7 亿美元、59 笔，六月是 24.4 亿、79 轮。
蚂蚁国际 12 亿美元 A 轮，投前估值约 100 亿，蚂蚁集团与阿里巴巴参与。四条业务线为 Alipay+、Antom、WorldFirst、Bettr，连接超 1.5 亿商户和逾 20 亿用户账户。募资用途明确写了 agentic commerce，也被普遍解读为香港上市的前置动作。
Crypto.com 4 亿美元，Citadel Securities 全额出资，估值 200 亿。 这是这家 2016 年成立的公司十年来第一笔机构融资，钱的用途写得很清楚：向全部资产类别扩张，包括代币化证券与衍生品。Citadel Securities 去年投 Kraken 时给的也是 200 亿，两笔估值几乎一样。
做市商不做财务投资，它买的是未来的流量结构。当同一家做市商在一年之内以同一个估值买下两家交易所的股权，它押的是加密、期权和股票三个市场终将合流这件事本身。而同月 DTCC 生产交易的名单里，也有 Citadel Securities。
Augustus 1.8 亿美元 B 轮，估值 10 亿，Tiger Global 领投，Nubank、Ramp、Circle、Deel 四家创始人跟投。它不发自己的稳定币，做的是清算行那一层，CEO 的原话是"分发是在清算行这一层断掉的，老系统慢、不可用、两天才结算、周末还关门"。五月已获 OCC 初步有条件批准，据称是 2010 年以来第八张全服务全国性银行牌照，募资用途指向拉美、东南亚、中东和非洲。
Alpaca 1.35 亿美元股权，加上 BMO 与 Kraken 母公司 Payward 提供的债权，总融资包 4.35 亿。 Peak XV 领投，法巴的风投参投。今年一月它刚完成 1.5 亿 D 轮、估值 11.5 亿，半年之内又拿了这么一笔，钱主要花在牌照上：收购了 GIFT City 一家受 IFSCA 监管的券商兼支付机构，拿下英国和欧洲的持牌实体并完成 30 个 EEA 国家的护照通行，同时上线全球股票交易。
它给自己的定位是 agent-first 的券商与 API-first 的主经纪商基础设施。把牌照铺开、把股票接通、再把入口留给代理，这个顺序本身就是判断：代币化股票要跑起来，缺的从来不是链，是券商牌照。
Natural 3000 万美元 A 轮，Forerunner 领投，融资完成时公司成立 193 天。它给自己的定位是"AI agent 的 Stripe"，自建 ledger、多银行结算、风控、合规和 agent 身份。
比融资额更有意思的是产品清单。Natural 在建 13 个产品，6 个已 GA：给 agent 的 FDIC 保险钱包、Pay、Request、Transfer、Connect，以及 Vaults——单向账户，agent 只能把钱转进来，永远转不出去。
一家赌 agent 会成为全球经济最重要金融行为者的公司，第一批发布的产品里有一个的全部功能是不让 agent 把钱拿走。信任缺口在这里不是叙事，是产品线。
另外两笔方向明确的小额：Velocity 3800 万 A 轮，做企业稳定币财资与结算，Dragonfly 与 FirstMark 联合领投，Coinbase Ventures、Capital One Ventures、QED、Ripple、Wintermute 跟投；Cyclops 2000 万，Nava 领投、Circle 参投，卖给支付业本身的稳定币基础设施。
而没有计入这份名单的两笔会彻底改写口径：Stripe 的 534 亿被拒，100 亿在谈。
五、总结：价格是被逼出来的，不是被宣布的
七月的三条线是同一件事的三种说法。分销权、计价权、授权权，都是价格。
定价权落在双边合同里，不在联盟章程里。 OUSD 攒了 140 个名字，七月唯一落定的还是在哪条链上首发，而且改过一次口；该披露的费率和公式一项没披露。市场没等这份公式写完，两份合同已经把价格算完了。
公告的成本几乎为零，连"第一天"都能有三个版本。
这套标价游戏有个前提：储备收益够厚。厚度来自利率，而利率不归任何一方定。摩根大通在同一份报告里预计十月加息 25 个基点，短期看前提更稳；方向一旦反过来，可分的池子和愿意分的意愿会从两头同时缩水，分销权的价格会先于分销权本身失效。90% 也未必是普遍定价——Coinbase 是拿自己那一份去买增长，换一个没有 Base 要养的分销方，条件不见得开得出来。这一层是我的下注：它是一次定价还是一个特例，取决于八月之后有没有第二例。
另外两条线的判断更简单。链上金融，买链的没几个，买接口的排着队；agentic 的风险不在技术，在需求，协议造得比需求快。
八月盯四件事：
8 月 5 日 Circle 的二季度财报，预期营收约 7.2 亿、EPS 约 0.165，股价较五月财报后已腰斩，两头挤压能不能落到报表上；
OUSD 的上线时间与分配公式；
90% 那笔条件有没有第二例；
以及 CLARITY，截至发稿参院仍未安排表决，8 月 8 日休会，看点已经从"会不会表决"变成"会不会挂到年底那批必过法案上"。
五月问的是这些钱谁来赚，六月答的是联合起来重新分配。七月补上的是前半句：重新分配之前，得先有人报价。而七月报价的不是那 140 家公司的联合声明，是两份双边合同和一道许可。
联合声明是免费的，但价格从来不是。
本文不构成任何投资建议。稳定币行业正处在监管、竞争格局和利率环境同时变动的阶段，任何一个变量提前或推后，都可能让本文的判断整个站不住——包括作者自己最有把握的那部分。文中的测算是理解问题的一种方式，不是对股价方向的承诺。市场永远比框架复杂，请把这篇文章当作一个思考的起点，而不是操作的依据。
