希音即将赴港上市：估值缩水六成，谁能领跑“出海四小龙”下半场？
希音(SHEIN)的IPO之路辗转三地，如今终于靴子落地。
2023年底，SHEIN首次尝试美国递表，因复杂环境因素而搁浅。2024年6月，Shein转向去伦敦，第二次以秘密递表的方式申请上市，后因供应链争议、海外劳资纠纷、中国证监会境外上市备案新规等因素搁置。2025年，SHEIN秘密向港交所提交上市申请。整个过程一波三折，期间经历了数据安全审查、供应链合规质疑、地缘政治、关税政策变化等多重冲击。
2026年7月10日，中国证监会（CSRC）批准希音（Shein Global Holdings）在香港联交所上市，7月26日，SHEIN正式通过港交所上市聆讯。次日，跨境电商概念股纷纷大涨。路透社消息称，希音已开始进行投资者推介，并可能于8月启动上市程序，寻求300-400亿美元估值。若顺利挂牌，希音有望成为2026年港股最大的跨境电商IPO。
2025年6月底，胡润研究院发布的《2025全球独角兽榜单》里，前十包括三个中国背景企业，SHEIN排名第九。希音共经历了7轮融资，2022年以来三轮融资名义总额约为38亿美元，投前估值分别为605亿美元、982亿美元、640亿美元。这位营收规模超过ZARA和H&M的“快时尚之王”、跨境电商风向标，几年间估值下滑约六成。
当光环褪去，风口变化，希音还能否讲好自己的故事？
解读SHEIN招股书：壁垒与压力
根据灼识咨询，2025年全球时尚市场（含服装、鞋履及配饰）规模达1.7万亿美元，其中线上时尚市场2025年约6,064亿美元，行业高度分散，2025年全球前20大时尚企业合计市场份额仅约20.5%，SHEIN占1.9%位列第三，仅次于第一名的3%与第二名的2.5%。
审视这份招股书，“最神秘独角兽”掀开了面纱。
2025年，SHEIN实现净收入418.47亿美元（约2800亿元人民币），服务全球约160个市场，拥有约2.73亿活跃消费者。
在很长一段时间里，它被视为一家互联网科技公司，依托于低成本线上获客、珠三角发达的服装供应链、欧美地区小额包裹免税政策、社媒流量大数据而极速壮大。
SHEIN首创的"大规模自动化小单快返"（LATR）柔性供应链模式，则是其最大的壁垒，即通过小批量首单（约100-200件）测试市场，根据用户实时反馈迅速调整，畅销品最快5天内补货，滞销立即砍掉，将确定性最大化，破解行业“产品丰富度、上新速度、库存管理”难以兼得的三难困境。
截至2026年3月31日，公司拥有超过200万种服装款式，26Q1期间日均上新约4,700款。正因此，SHEIN被称为“超快时尚”。存货周转天数2023-2025年分别为35/34/36天（截至2026年3月31日止十二个月为38天），为行业平均周期120天的三分之一，存货减记及陈旧损失仅占各期销售成本的1%-2%，而行业平均库存浪费率高达30%，拥有更高的供应链效率。公司合约制造商已增至2025年约7,500家，绝大部分为中小企业。
从收入结构，产品品类，主要市场来看，共同呈现出多元化态势。收入结构转向“自营+平台”双轮驱动，第三方商城业务板块持续扩大，服务收入（主要来自商城佣金及履约服务费）占比由2023年的2.7%提升至2025年的11.3%，产品收入占比相应由97.3%降至88.7%。
分品类看，非服装品类（家居、美妆、3C、宠物等）收入占比由31.2%提升至36.2%，服装占比相应由68.8%降至63.8%。这也意味着希音正在由一家主营服装的快时尚品牌，向承载多个泛生活品类的数字零售平台、国内制造业供应链整合者转变。
两大主要市场方面，美国收入占比持续下降，欧洲收入占比持续提升。欧洲收入占比由31.8%升至35.4%，美国占比则由29.4%降至24.1%。
营收层面“踩刹车”减速，或影响到其估值。从2023年至2025年，SHEIN的净收入保持提升，分别为321.0亿美元、387.5亿美元及418.5亿美元，但增速从41.1%一路降至20.7%、8.0%。2026年一季度净收入为90.5亿美元，同比增长1.1%。
净利润方面，公司2023年至2024年分别为27.9亿美元及33.7亿美元，但2025年降至20.6亿美元，同比下滑38.7%，对应的净利率分别为8.7%、8.7%及4.9%。
2026年一季度录得净亏损0.99亿美元，上年同期为净利润3.95亿美元，与计提一笔3.28亿美元可转换可赎回优先股公允价值调整损失有关。抛开非经营性因素，其利润率，履约费用，营销成本也面临着较大挑战。
从费用结构来看，履约费用占收入比例长期维持在40%以上，2026年第一季度进一步升至47.7%。
2023年至2025年，公司营销费用分别为34.53亿美元、41.59亿美元、61.91亿美元，2025年较2024年增长48.86%。2026年一季度，公司营销费用为14.30亿美元，同比增长31.43%。营销费用占收入比例由2023年的10.8%，提升至2025年的14.8%，最新季度继续升至15.8%，显然，同每一家电商平台一样，随着早期高速增长红利不再，步入新的发展阶段，拉新成本正持续提高，这一阶段对精细化运营和品牌建设提出了更大的考验。
而履约费用增长，又与SHEIN正承受的关税政策变化压力有关，一是美国取消单票价值低于800美元包裹的免税待遇，导致中国产商品对美出口面临 10% 至 87.5% 不等的新增关税；
二是欧盟于2026年7月起对低值电商包裹征收3欧元固定费用，旨在遏制所谓“来自中国的不公平竞争”。SHEIN在招股说明书中提及：“尽管尚难全面评估，但欧盟趋势可能与美国‘最低限额’取消后的冲击相当，甚至更甚。”
上市之后，这场关于重回估值高点的战役，才刚刚开始。
“出海四小龙”鏖战中
据eMarketer与Statista联合发布的《2026全球电商市场报告》，2026年全球零售电商销售额预计达到6.82万亿美元，同比增长9.2%，较2025年的10.1%增速有所放缓。其中，亚太地区贡献了全球电商增量的52%，北美与欧洲分别占22%和18%。
东南亚（+18.7%）、拉美（+15.3%）、中东非洲（+13.9%）等新兴市场成为三大增长引擎，增速远远超过成熟市场。美国市场增速仅为7.1%，但绝对值仍高达1.45万亿美元，占全球总额的21.3%。
将目光投向中国“跨境电商出海四小龙”，会发现它们依托于自身基因与生态，各自发展出了不同的优势路径，并在关税压力和竞争压力下，分别给出不同的反击打法。
最早入局的速卖通，依托阿里生态，在跨境履约，物流时效等方面有较好优势，如联合菜鸟推出的“全球5日达”。在其他几家平台入场，竞争压力加剧后，2025年9月推出“品牌出海计划（Brand+）”，核心主张是让品牌用亚马逊一半成本实现全新增量。上线9个月以来，Brand+已汇聚超1500个官方认证品牌，平台通过“海外托管”模式，避开价格战，而是努力以品牌价值争夺消费升级的中高端客户。
拼多多旗下的Temu，早年间快速起跑靠的是“全托管模式”，卖家只需要备货，平台统一承接定价、物流、售后，但关税政策变化引发成本结构变化后，早期的低价直邮跑量玩法不再可行，Temu在欧洲市场加快了自营仓和本地仓布局，例如在德国、波兰等国至少自建了10多个自营仓库，并推动欧洲订单更多通过本地仓履约，提高本地发货比例。
Temu的另一大招，是今年3月，拼多多集团在财报会上宣布的新拼姆项目，以此改善供应链品质，寻找低价与质价比之间的平衡点。一期现金注资150亿元，未来三年计划投入1000亿元，整合拼多多和Temu的供应链资源，探索自营品牌模式。
同国内兄弟平台抖音电商一样，依托巨大的流量池，大量Z世代用户，TikTok Shop具有显著的“内容电商”特征，达人带货便于强化品牌形象，用户粘性高，更适宜于美妆个护，家居日用等刚需品类，也更能接受较高的定价。目前来看，TikTok Shop从客单价相对高的SHEIN手中抢夺的份额，比客单价相对低的Temu更多。
最近一段时间，SHEIN正在有意识地强调绿色生产，智慧供应链，改善公众形象，并在法国开出多家新门店，打通线上下闭环，走向全域经营。其赋能独立设计师的SHEIN X计划，去年被正式升级为SHEIN Xcelerator品牌孵化平台，相当于赋能推广LATR模式。年底前成功冲击上市，则是今年的又一个大动作。
Marketplace PulseTemu监测报告指出，根据26年Q1数据，Temu超越eBay成为全球第三，其“全托管+半托管”模式在欧美市场持续渗透，2026年Q1美国市场日活用户达3800万。SHEIN通过收购Forever 21部分股权及推出平台化模式，GMV突破4250亿美元，快时尚+全品类战略奏效。另有报告显示，TikTok Shop成为最大黑马，去年全球GMV同比暴涨94%。
无论是加速AI应用，提高数字化程度，品牌力建设，还是推进海外合规，知识产权问题，亦或是环保改善，“出海四小龙”们面临的挑战还有很多。谁将领跑下半场，且行且看。
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