YY | 陕西建工：回款困局下的基本面再审视

建筑施工行业下行期，市场对建工主体担忧加剧，以陕西省属房建龙头陕西建工集团股份有限公司（以下简称“陕西建工”或公司）尤为明显，其YY隐含从年初的9.2攀升至43.20。因此，本文基于陕西建工2025年报等信息，再度审视其信用资质。

经营端全面承压：

公司新签合同金额连续下滑，2025年同比减少24.79%至2,609.26亿元，在手合同同比减少11.98%至3,901.61亿元，其中省内新签合同金额萎缩明显，占比下降至49%左右，省外亦拓展受阻。施工业务结构略有调整，房建小幅压降但仍为主要业务，占未完工合同的71%，其次为基建，占比14%。项目业主虽以城投/政府单位/事业单位（工程造价占比61%）为主，但资质普遍偏弱，YY评级多在7及以下，且集中于西咸新区、曲江新区等非标负面频发区域。民企（工程造价占比20%）业主问题更为突出，部分业主控股股东已出现限高和经营异常。业主资金压力下工程回款明显滞后，截至2025年末主要已完工项目和在建项目平均回款率均仅约55%，个别项目不足30%。PPP项目较为下沉，约半数为开发区和区县级项目，PPP整体回款率仅18%。此外，2026年以来公司涉诉金额已达148.39亿元，大规模诉讼再度印证回款困境。

财务端显著弱化：

营收盈利规模下降，2025年EBITDA和净利润分别同比下滑47.35%和87.97%至35.35亿元和4.34亿元，信用减值损失近三年均在60亿元左右，持续侵蚀利润。信用减值损失以应收账款坏账损失为核心，应收账款账龄持续拉长（1年以内占比仅39%），周转天数达493天，回收不确定性上升。其中，单项计提坏账准备的应收账款主要对应恒大、融创等民营房企敞口，截至2025年末至少达98.56亿元，坏账计提比例52.65%，后续坏账仍将继续释放；应收账款前五大主要为西咸新区、曲江新区等城投子公司，反映区域经济财政压力下城投业主的回款压力。

现金流方面，2023-2025年陕西建工经营活动净现金分别为-74.69亿元、-81.86亿元和14.76亿元，获现情况不佳致使公司对外部融资依赖度较高，2023-2025年筹资活动净现金流分别为137.46亿元、29.66亿元和72.81亿元。

债务持续扩张，截至2025年末，公司经永续债调整后资产负债率达90.91%，有息债务增至769.05亿元。偿债压力加重，现金短债比降至0.62，总债务/EBITDA升至21.76倍。融资稳定性方面，银行授信端尚较为稳定，但债券融资能力边际趋弱，2026年以来仅发行短融，平均发行期限压缩至0.72年，平均发行票面上升至2.86%，6月新发短融票面达3.70%和3.85%。同时，代表券“26陕建集团SCP006”（0.4438Y）二级市场估值已走高至4.61%，市场认可度的下降，可能对后续一级市场发行情绪形成进一步压制。

综上所述，陕西建工信用资质弱化，且截至目前尚未观察到来自地方政府的大额直接资金支持，而基于行业现状和企业展业质量来看，后续修复难度大。国企信仰之下，公司债务周转尚可依赖再融资滚续，但债券融资能力亦边际趋弱，后续AAA评级若下调或终止将进一步增加债券融资难度。短中期来看，陕西建工乃至各偏弱地方国有建工旗下标债走向违约的可能性仍偏低，但市场担忧亦难以扭转，对多数机构而言，应以风险防范为主。

1、经营情况

1.1 业务承揽承压，新签与在手规模双降

1.2 施工项目业主资质偏弱，工程款回收滞后

1.3 PPP项目下沉，运营回款不确定性高

1.4 涉诉规模高企，款项回收执行难度大

2、财务情况

2.1 信用减值持续侵蚀利润，应收款项风险敞口较大大

2.2 经营获现能力弱，外部融资依赖度较高

2.3 债务压力加重，融资端稳定性趋弱

3、小结

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